Своп (swap) — один из самых распространенных финансовых инструментов,
используемых банками и корпорациями управления своими активами и пассивами. Так
же, как форвардные соглашения, фьючерсы и опционы, свопы позволяют, во-первых,
страховать процентные риски, т.е. уменьшать возможные убытки в результате
неблагоприятных изменений экономической среды, и, во-вторых, получать
дополнительные ходы, принимая на себя процентный риск, соразмерны ожидаемой
прибылью.
В переводе с английского языка
слово «swap» означает «обмен», «мена», что в конечном итоге и определяет его
смысл. В финансовом мире предметом обмена становятся денежные потоки. Своп
позволяет участнику денежного рынка поменяться со своим партнером
характеристиками денежного потока.
Любой своп (независимо от того, процентный это своп валютный)
в самых общих чертах может быть определен изменение денежного потока с одними
характеристиками денежный поток с другими характеристиками. Под характеристиками
денежного потока понимаются тип процентных ставок (фиксированные или
плавающие), уровень процентных ставок, периодичность платежей, а в случае
валютного свопа и валюта платежа, курс пересчета.
Будучи средствами управления
активами и пассивами, свопы не являются средством привлечения дополнительных
ресурсов или их размещения. Наоборот, свопы, будучи финансовыми инструментами,
меняют характеристики денежных потоков привлеченных или размещенных средств.
Это их свойство позволяет предприятиям уменьшать стоимость привлекаемых средств,
например выпускаемых облигаций. Банки же получают возможность перекладывать
свои процентные риск клиентов, например, при кредитовании на срок свыше года
при привлечении долгосрочных вкладов.
Сделки своп совершаются как с
целью устранения валютного или процентного риска, так и в арбитражных целях.
Обе эти задачи решаются на каждом рынке взаимосвязано, возможности арбитража
ограничены готовностью инвесторов воспользоваться доходными операциями, а
потребности хеджеров удовлетворяются из-за готовности контрагентов пойти на арбитраж (при невозможности немедленно
закрыть позицию).
С точки зрения совершаемых
сделок операции своп можно определить как обширную группу финансовых операции,
в процессе которых контрагенты одновременно приобретают и уступают права на
денежные потоки, различающиеся в коде валют, базисе расчета процентной ставки и
ряде других показателей.
Поскольку рынок сделок своп все
еще переживает бурное развитие, укажем только основные их виды, которые
постоянно совершенствуются и находят все новое применение. Основными видами
сделок своп являются процентные свопы и валютные свопы, они прочно вошли в
практику арбитражных сделок и страхования рисков.
Возникновение
и развития свопов
В отличие от других операций, возникших и
быстро развившихся в 80-е гг., сделки своп не явились результатом
приспособления к какому то частному изменению условий обращения. Накопив в себе
определенный потенциал опыта привлечения и инвестирования средств, страхования
возникающих при этом рисков, сделки своп продемонстрировали фактом своего
распространения способность финансового рынка к качественным преобразованиям
механизма своего функционирования. Эта черта сделок своп обеспечила им
беспрецедентный рост объемов в течение последних 15 лет. В отличие от других,
типов операций сделки своп на протяжении последних 15 лет характеризовались:
— большим
объемом рынка;
— разнообразием
контрагентов, заключающих сделки;
— широтой круга потенциальных клиентов;
— гибкостью форм сделок, все
продолжающимся ростом числа их видов.
Одним из самых первых свопов,
официально упомянутых в печати,
былевой, связанный с выпуском в августе 1982 г. Дойче банком 7-летней
еврооблигации на общую сумму 300 млн. долл., с фиксированной процентной
ставкой. Денежный поток, рассчитываемый исходя из стоимости облигации и
фиксированной процентной ставки, менялся на денежный поток, рассчитываемый
исходя из плавающей процентной ставки, которая была существенно ниже LIBOR.
(рис. 9.1). Участниками данного свопа были несколько европейских банков,
которые не имели возможности в то время выйти на рынок еврооблигаций
по
существовавшим на тот момент ставкам.
Многие последующие выпуски облигаций
приобретались инвесторами именно в целях обмена приносимого ими фиксированного
дохода на плавающий.
К концу 1982 г. объем заключенных процентных
свопов достиг 3 млрд. долл., а через четыре года, к концу 1986 г., он уже превысил 300 млрд. долл.
К
1992 г. рынок сделок своп достиг годового оборота в 4,6 трлн долл. (1992 г.),
при среднем объеме поддерживаемых позиций порядка 3,5 трлн. долл. По своим
размерам рынок свопов, превзошел все другие рынки новых инструментов,
распространившихся в последние десятилетия, вместе взятые. В 90-е гг. практически любой финансовый институт в
промышленно развитой стране заключает сделки своп, имея для этого
соответствующих специалистов. Еще шире круг «потребителей» операций. Гибкость
технологии осуществления привлекает внимание не только финансовых институтов,
но и производственных компаний, особенно транснациональных, и государственных
органов, Для всех них операции своп стали составной частью индивидуальной
программы привлечения и размещения средств, управления возникающими рисками.
С
экономической точки зрения процентный своп есть обмен процентными
платежами, исчисленными с предполагаемой суммы в течение определенного периода
времени. В обмене могут участвовать как две стороны (в этом случае имеет место
простой, или ванильный, своп), так и несколько сторон (здесь уже возникает
сложный, или структурированный, своп). Процентные платежи должны осуществляться
в одной валюте.
В случае процентного свопа мы будем
называть денежный поток процентным
платежом.
Сумма, с которой исчисляется размер платежа,
называется предполагаемой (notional), поскольку своп — не кредитная операция и
не инвестиция и в нем не происходит реального движения основной суммы. Основная
сумма учитывается за балансом, во внебалансовом учете.
Поскольку своп есть обмен, то имеют место
два противоположных денежных потока. Денежный поток получил название нога
свопа (swap leg), Соответственно, в зависимости от типа процентной ставки для
данного денежного потока — фиксированной или плавающей — различают
«фиксированную ногу» (fixed leg) и «плавающую ногу» (floating leg).
С юридической точки зрения процентный
своп можно определить как соглашение сторон о взаимном обмене процентными платежами,
исчисленными в одной валюте с предполагаемой суммы по заранее оговоренным
процентным ставкам в течение определенного периода времени.
Стандартный
своп, заключенный между двумя партнерами и не имеющий никаких дополнительных
условий, называется ванильным свопом
(vanilla swap).
Своп, заключенный между двумя партнерами и
предполагаемая сумма которого равномерно уменьшается с приближением окончания
сделки, называется амортизирующим свопом (amortizing
sap).
Своп, заключенный между двумя партнерами
и предполагаемая сумма которого равномерно увеличивается с приближением
окончания сделки, называется нарастающим
свопом (accreting swap).
Своп, в котором участвуют несколько
сторон и, как правило, несколько валют, называется структурированным (сложным) свопом
(sttnctured swap).
Своп, меняющий существующий тип процентной
ставки актива на другой (например, фиксированную ставку на плавающую),
называется активным свопом (assets
swap).
Своп, меняющий существующий тип процентной
ставки обязательства на другой (например, фиксированную ставку на плавающую),
называется пассивным свопом (liability
swap).
Своп, заключенный сегодня, но начинающийся через
некоторый период времени, называется форвардным
свопом (forward , swap).
Комбинация свопа и опциона приводит к опциону на
своп, который получил название свопцион (sivaption).
Существуют
и другие виды свопов, но в практике они встречаются нечасто. Сведения о них
можно найти в любой специальной литературе по свопам.
Процентные
свопы могут использоваться 1 для следующих целей:
1. Получение возможности привлекать
средства по фиксированной ставке, когда доступ на рынки облигаций невозможен.
Дело
в том, что международные рынки облигаций открыты только для высококлассных,
хорошо известных заемщиков. Более мелкие компании, но также имеющие высокий
рейтинг, могут привлекать средства по фиксированным ставкам на своих внутренних
рынках, там, где они хорошо известны. Однако, такая возможность может возникать
нечасто.
Таким образом, компании, которые не имеют
возможности привлекать средства путем выпуска облигаций, но которые имеют
высокую кредитоспособность, достаточную для кредитования их банками на средний
или долгий срок, могут взять ссуду по плавающей ставке, а затем обменять
(своповать) ее на фиксированную. В результате компания добьется своей цели:
привлечения средств под фиксированный процент (рис. 9.2).
Привлечение
средств по ставке ниже той, которая в настоящий момент сложилась на рынке
облигаций или кредитном рынке.
В этом случае возникает классический
процентный своп (рис.9.3):
1) заемщик с высокой кредитоспособностью привлекает
средства по фиксированной ставке на рынке облигаций;
2) заемщик с более низкой
кредитоспособностью привлекает средства по плавающей ставке на кредитном рынке;
3) обе стороны обмениваются своими
процентными платежами.
В результате:
— заемщик с высокой кредитоспособностью
привлекает: средства по плавающей процентной ставке, которая значительно ниже
той, которую ему предложили бы банки;
— заемщик с более низкой
кредитоспособностью привлекают средства по фиксированной ставке, которая,
принимая во внимание его кредитоспособность, едва ли могла быть возможной
вообще, или была бы более высокой.
3. Переструктурирование портфеля
обязательств без дополнительного привлечения новых средств или изменения
структуры баланса.
Казначейство (treasurer) компании может принять
решение об изменении соотношения доли
обязательств с фиксированной и плавающей процентными ставками. При этом
существующие обязательства, например ссуды, не должны быть ни досрочно погашены
(это может быть слишком дорогим удовольствием для компании), ни увеличены (т.е.
привлечены новые). И здесь на помощь казначейству компании приходит своп,
позволяющий изменить существующие денежные потоки на желаемые.
4. Переструктурирование портфеля активов
без дополнительных вложений.
Аналогично случаю с переструктурированием
портфеля обязательств казначейство компании может заключить сделку свод: со
своим партнером и без изменений структуры баланса изменить структуру платежей.
5. Своп активно используется банками, как
для страхования активов, так и для страхования обязательств, что будет
рассмотрено ниже.
Страхование
активов банка с
помощью свопа
Активы
с плавающей процентной ставкой банка с помощью никакой опасности для доходов
банка не свопа представляют. Риск возникает для части активов с фиксированной
процентной: ставкой, В случае роста процентной ставки на кредитном рынке банк
несет потери упущенной выгоды; ведь он мог разместить свои ресурсы по более
высокой, а значит, и более доходной ставке. Поэтому в ожидании роста процентных
ставок банку выгоднее заменить фиксированный портфель активов на плавающий. В
этом ему может помочь своп (рис, 9,4).
Пусть заемщик банка уплачивает
фиксированную процентную ставку 9% годовых. В то же время банк уплачивает
вкладчику плавающую ставку 6-месячный LIB0R'+2%. В случае повышения процентных
ставок на рынке маржа сократится и банк, понесет убыток. Для того чтобы этого
не произошло, банк ищет партнера, который согласился бы получать 8% годовых и
платить 6-месячный LIBOR+2%. Если он такого партнера находит, то маржа
фиксируется на уровне 1% и никакое повышение ставок не оказывает уже влияния на
доходность байка.
Нога снопа, которую платит банк, называется пассивным кволом (swap
liability). В нашем примере пассивный своп представлен фиксированной ногой
свопа. Нога свопа, которую банк получает, называется активным свопом (swap
asset). В нашем примере активный своп представлен плавающей ногой свопа. Своп,
заключаемый с целью страхования активов, называется сводом актива (asset swap).
Своп, рассмотренный на примере, есть своп актива.
Страхование
с помощью свопа обязательств
Своп,
заключаемый с целью страхования обязательств банка называется свопом обязательств (liability swap).
Необходимость страховать обязательства
возникает в том случае, когда ожидается снижение процентных ставок. В этом
случае банк несет потери упущенной выгоды: он мог бы привлечь средства по
ставке более низкой, чем та, которая в его портфеле. Поэтому в ожидании падения
процентных ставок банк должен заменить часть обязательств с фиксированной
процентной ставкой на обязательства с плавающей ставкой (рис. 9.5).
Пусть банк
уплачивает вкладчику 8% годовых. Одновременно заемщик уплачивает банку
6-месячный LIBOR+2%. Если банк находит партнера, который согласился бы получать
6-месячный LIBOR+2% и одновременно платить ему 9% годовых, то банк бы «запер»
маржу на уровне 1%. Тем самым предполагаемое падение ставок никак не отразится
на доходности банка.
В этом примере активным свопом выступала
фиксированная нога, пассивным свопом — плавающая нога, а сам своп, поскольку он
заключен с целью страхования обязательств свопом обязательств.
Пользователи
процентных свопов
Как таковые какие-либо препятствия для
процентных свопов участия в процентных свопах отсутствуют. Однако стороны,
заключившие между собой соглашение о свопе, принимают на себя вместе с тем;
кредитный риск сроком на весь период данного соглашения. В самом деле, платеж, поступающий от партнера,
должен в конечном итоге пойти на уплату иного обязательства — платежа: по
ссуде, облигации и т.д. И если контрпартнер по свопу по прошествии некоторого
времени окажется не в состоянии выполнять свои обязательства, то старая сторона
по свопу некоторого времени окажется не в состоянии выполнять свои
обязательства, то старая сторона по свопу может понести значительные убытки.
Эти убытки связаны с открытием ранее закрытой с помощью данного свопа позиции,
с изменением конъюнктуры рынка и более высокой ценой с новым партнером по
новому свопу и т.д.
Одним словом, каждая сторона подвержена
кредитному риску — тому, что ее партнер окажется не в состоянии в дальнейшем
выполнять взятые на себя обязательства по данной сделке. Таким образом,
участники рынка с невысоким классом кредитоспособности не могут стать
участниками рынка свопов по самой банальной причине: на рынке просто не
окажется сторон, желающих заключить с ним своп.
Что касается крупных предприятий и
компаний (корпоративный сектор), то у них просто нет ни времени, ни опыта для
'изучения кредитного риска. Поэтому в качестве своих партнеров они выбирают
крупные коммерческие банки. Банки, будучи профессионалами в оценке кредитного
риска, владеют широкой информацией и намного проще справляются с этой, задачей.
Первоначально банки выступали в роли простых брокеров на рынке свопов. Сегодня
они сменили эту роль на роль основного участника рынка.
Участниками свопа могут быть:
— наднациональные организации
(supranationals): Мировой банк, Азиатский банк развития, Европейский
инвестиционный банк и др.,
— международные корпорации (multinational
companies) IBM, ICI, Volvo, McDonald's и т.д.,
— компании национального уровня: любая
кредитоспособная компания в любой стране, которая найдет себе партнера, по
свопу. Ими могут быть, например, надежные, но не внесенные в рейтинг компании,
которые не могут привлекать средства на рынке облигаций;
— банки, выступающие на рынке свопов в
двух лицах:
как посредники между двумя сторонами и
как участники снопов с целью управления своими активами и пассивами.
На практике стороны — участники свопа являются
членами Международной ассоциации своп-дилеров (International Swap Dealers
Association) или национальных ассоциаций своп дилеров. Будучи участниками одной
ассоциации, в своих действиях они руководствуются унифицированными
международными и национальными стандартами и правилами. Это исключает
необходимость заключения договоров по каждой Своп-сделке. Стороны подписывают
одно соглашение, регулирующее их дальнейшие взаимоотношения и оговаривающее
основные термины.
Все сделки по свопам, как, впрочем, и по
другим финансовым инструментам, заключаются по телефону, Телефонные разговоры
записываются на пленку, и в случае возникновения споров она является основным
«свидетелем» в суде.
Заключив сделку, дилер сразу же вводит ее
в компьютер и выписывает билет сделки (deal
tickets). Каждый билет имеет свой порядковый номер. Одновременно этот же номер
и является номером свапа. Нумерация с концом года не прерывается, а
продолжается.
В конце дня или по мере совершения сделки все
билеты передаются в «бухгалтерию» (back office), где операционисты сравнивают
данные, введенные в компьютер дилерами, с данными на билете. На основании
билетов составляются письма- подтверждения или телексы, которые направляются
другим стол ранам.
Основаниями для исполнения обязательств (расчета
суммы и перечисления очередных платежей, увеличения/уменьшения предполагаемой суммы) являются билеты
сделок. Они хранятся, в толстых скоросшивателях (файлах) в хронологическом
порядке. В них указывается наименование партнера, дата заключения сделки, дата
начала сделки, дата конца сделки, предполагаемая сумма, уровень и тип
процентов, уплачиваемых обеими сторонами, периодичность платежей, «кароткое
начало» или «короткий конец» (stub begining, stub end соответственно).
Необходимость «короткого начала» или
«короткого конца», возникает тогда, когда периодичность платежей не укладывается
в срок свопа. Например, срок свопа — 3 года и 4 месяца, а периодичность
платежей — ежеквартальная. В этом случае 1 месяц не будет «вписываться» в
установленную периодичность платежей. Поэтому для него делается исключение и в
случае «короткого начала» первый платеж осуществляется через месяц после
вступления в силу соглашения, а все, последующие — по графику, ежеквартально. И
наоборот, в случае «короткого конца» все платежи, кроме последнего,
осуществляются по графику, а последний — за оставшийся до конца срока свопа
период — 1 месяц.
Совсем не обязательна, чтобы потоки совпадали во
времени. Например, одна сторона может перечислять процентные платежи
ежемесячно, а другая — ежегодно. Однако в конце, года перечисления как такового
не будет, а будет иметь места зачет взаимных требований. Любые комиссии банков,
взимаемые за заключение свопа, обычно закладываются в фиксированную ставку.
Наиболее часто процентный своп
используется для замены фиксированной процентной ставки на плавающую. Такой
своп случил название купонного стопа (рис. 9.6).
Реже
встречаются свопы, изменяющие одну плавающую процентную ставку на другую (рис.
9.7). Например, одна сторона свопа может уплачивать процентный платеж исходя из
ставки 6-месячный ИВОВ, а другая — исходя из процентной ставки по казначейским
обязательствам Правительства США (uscp),
Процентный своп осуществляют во всех валютах,
однако, наиболее распространенной и наиболее активной выступает, конечно,
американский доллар. За ним следуют японская иена, немецкая марка, английский
фунт стерлингов и австралийский доллар.
Обычно свопы заключаются на любой срок до десяти
лет, однако могут встречаться и более длительные сроки.
Наименьший объем сделки своп 5
млн. долл., 5 млн. англ. фунтов и 10 млн. нем. марок.
Валютный своп —
комбинация двух конверсионных сделок с валютами на условиях спот и форвард.
Одна конверсия заключается с немедленной поставкой, а другая, обратная,— с
поставкой в будущем, на заранее оговоренных условиях. Любой валютный своп
предполагает для каждого из контрагентов прямые и обратные денежные потоки в
настоящем и будущем, причем будущие потоки в явной форме зависят от настоящих.
В этом в основном и состоит их отличие от процентных свопов: для процентного
свопа будущие потоки не выражаются через переменные, значения которых
определены на момент заключения сделки. С точки зрения бухгалтерского учета
валютный своп проводится как конверсия на условиях спот по балансовым счетам, а
конверсия на условиях форвард — по внебалансовом.
Для адекватного описания сделки необходимо
понимать несколько распространенных терминов.
1. Валютная позиция — соотношение обязательств по
кодам валют и срокам. Возможна позиция закрытая, — когда обязательства и
требования по каждой валюте совпадают по суммам и срокам. При невыполнении
этого условия позиция считается открытой. Открытая позиция в отношении каждого:
кода валют может быть длинной или короткой. Длинная позиция предполагает
преобладание требований в валюте по сравнению с обязательствами. Короткая
позиция предполагает преобладание обязательств в валюте по отношению к
требованиям в ней. В случае структуризации позиции по срокам, она может
оказываться, например, в целом закрытой, на одни сроки— длинной, на другие —
короткой и т.д.
2. Денежный поток. Поскольку финансовое описание
оперирует денежными величинами, имеющими некоторую динамику во времени,
необходимы величины, характеризующие изменение численных денежных
характеристик. Изменение танков по счетам может быть описано с помощью денежных
остатков, характеризующихся:
— размером;
— направлением;
— временными
границами и распределением внутри них;
— степенью
неопределенности;
— кодом
валюты.
Валютные операции позволяют изменять
характеристики денежных потоков, порождаемых долговыми инструментами, что
делает их более привлекательными для осуществляющей операции стороны. Сделки
своп, нормированные по размерам денежных потоков, позволяют в широких пределах
изменять последние четыре характеристики, добиваясь следующих основных целей:
— осуществление арбитражных
сделок, не допускающих сегментации рынка, что снижает уровень разрыва между
ставками привлечения и размещения, повышая эффективность рынка;
— управление процентным и
валютным риском в условиях нестабильности валютных курсов и процентных ставок;
— использование комбинаций стандартных
инструментов для решения широкого круга задач, возникающих по ходу достижения
первых двух целей.
Рассмотрим гипотетический случай, на
примере которого берем основные стадии заключения и исполнения сделки. Компания
А привлекла $1 млн. на срок 3 года по 8% р.а. с уплатой процентов ежегодно, а
компания В привлекла М 1,5 млн. на срок 3 года по ставке LIBOR+3% р.а. с
уплатой процентов раз в полгода. Курс спот I/DM 1,5000; DM LIBOR=6% р.а.
Валютный своп распадется на три стадии:
1) первоначальная продажа
привлеченных сумм;
2) покупка сумм причитающихся к
уплате процентов;
3) покупка суммы погашения основного долга.
Стадия 1 . Компания А продаст $1 млн.
компании В, приобретая у нее DM 1,5 млн. по курсу спот (1,5000).
Стадия 2 . Через 6 месяцев компания В купит у А
М 45 тыс. (1 500 000 0,06 6/12) — сумму процентов по ставке LABOR на дату
заключения сделки по курсу форвард на 6 месяцев, действовавшему на дату
заключения сделки. У А возникнет
открытая позиция по курсу 3/13М в размере разницы между ставкой LIBOR по маркам
и ставкой 8% по долларах, на сумму полугодичных процентов контрагента.
Стадия 3. Через 12 месяцев компания 3
купит у А еще DM 45 тыс. (1 500 000 0,06 6/12) — сумму процентов по ставке
LIBOR на дату заключения сделки по курсу форвард на 12 месяцев, действовавшему
на дату заключения сделки. У 4 возникнет еще одна открытая позиция по курсу
3/DM на сумму второй разницы в процентах. Одновременно А купит у $ 80 тыс. (1
ООО 000 0,08 12/12) — сумму процентов по своему, привлечению в долларах за
первый гад. Покупка будет осуществлена по курсу форвард на 12 месяцев,
действовавшему на дату заключения сделки, Открытая позиция 3/DM, возникла от
первых двух сделок, погасится последней.
Стадии 4 — 7. На второй и третий годы
процедура покупки друг у друга сумм процентов по заранее установленным курсам
будет продолжаться. У А будет возникать открытая позиция срокам на 6 месяцев в
размере разницы между ставкой ИВОВ, по маркам и ставкой 8% по долларам по сумме
полугодичных процентов контрагента, которая будет закрываться в конце года.
Стадия 8. Через три года будет совершена
обратная конверсия основной суммы. А купит у $1 млн. за марки по курсу форвард
на 3 года, установленному 3 года назад,
В зависимости от потребностей сторон в сделке
могут отсутствовать стадии 1 и 8 или стадии 2-7. Тогда закрываться будет только
позиция по основной сумме привлечения или сумме процентов.
Арбитраж как явление существует уже
многие десятилетия основан на существовании разницы в ценах на различных шторах
финансового рынка. Еще в 1928 г. в толковом словаре «Der grosse Blockhaus»
арбитражные операции определялись как выбор оптимальной из нескольких
существующих возможной при покупках, продажах или платежах.
С развитием мирового рынка объектами арбитражных
операций стали золото и другие драгоценные металлы, валюты, титулы
собственности.
Под арбитражем в валютных операциях понимается операции
по купле-продаже валюты с целью получения прибыли. Деятельность специалистов,
занимающихся арбитражными операциями,— арбитражеров направлена на получение
прибыли, однако она имеет и социальную значимость. Она заключается в том, что
арбитражер при почти нулевом риске за счет временного нарушения равновесия
валютных курсов на наличном и срочном рынках получает прибыль и, в конечном
счете, способствует установлению новых уровней цен и их выравниванию.
Арбитражные операции путем продажи фондов по
более высокой цене там, где они переоценены, с тем, чтобы купить их более
низкой цене там, где они недооценены, приносят прибыль. В этом заключается
важнейшее отличие арбитражных операций от спекуляций, цель которых состоит
только в получении максимальной прибыли.
Очевидно, что для арбитража открывается более
широкое поле деятельности в периоды, когда курсы валют различных государств
нестабильны. Именно в таких условиях появляется больше возможностей
комбинирования различных операций для проведения арбитража на разных биржах
различных международных валютных рынков. Арбитражные операции могут быть
пользованы для немедленного или будущего получения эффекта. Примером является
наличный «портфельный арбитраж», который состоит в обмене одних активов,
содержащихся в определенном банковском портфеле, на другие, более доходные и
более надежные. Срочный арбитраж с фиксированной датой поставки предполагает
продажу активов на основе срочной покупку других по той же цене в расчете на
то, что цена первые активы упадет, а на другие вырастет.
Осуществление арбитражной операции невозможно
без выбора стратегии, с помощью которой банк или любой другой участник
валютного рынка добьется для себя желаемого результата.
Существуют различные схемы, отражающие
структуру арбитражных операций на финансовых рынках. С точки зрения выделения
объекта арбитражной операции можно выделить:
— валютный арбитраж;
— процентный
арбитраж;
— товарный арбитраж.
К собственно валютному арбитражу
относится покупка валюты с одновременной продажей ее с целью получения прибыли
от разницы валютных курсов.
Процентный арбитраж предполагает
операции, связанные с перемещением ресурсов от одной валюты к другой ради
улучшения ссудных условий или условий кредитования. Другими словами, процентный
арбитраж сочетает в себе конверсионную валютную сделку и депозитную операцию,
направленную на изменение валютной структуры своих краткосрочных, активов и
пассивов. Целью арбитража в этом случае является получение прибыли за счет разницы
в процентных ставках по различным валютам.
Товарный арбитраж связан с
куплей-продажей различных товаров, как с целью получения прибыли, так и с целью
страхования от риска изменения цен путем заключения форвардных сделок, включающих
валютный элемент. Последний может иметь второстепенное значение.
В случае, когда валютный рынок требует
форвардной премии, участник экспортно-импортной операции руководствуется, в
первую очередь, изменением товарных цен на мировом рынке.
Тем не менее, действия товарных трейдеров
в периоды вялости товарного рынка могут быть обоснованы валютными трендами.
Например, товарный дилер может стремиться к отсрочке своего валютного покрытия
до того момента, когда возникнет возможность использовать благоприятный
валютный курс.
Особенности
валютных арбитражных операций
Валютный арбитраж бывает временной и
пространственный, простой и сложный. Исторически раньше других форм валютного арбитража получила
наибольшее распространение и более широкое развитие такая форма, как
пространственный арбитраж.
В условиях существования относительно стабильных
валютных курсов до отмены золотовалютного стандарта и недостаточной развитости
средств телекоммуникаций, когда относительно долго сохранялась разница между
валютными курсами на различных мировых рынках, широкое развитие получил именно
пространственный арбитраж.
Пространственный валютный арбитраж
осуществляется по следующей схеме: участник покупает валюту по курсу пот в
одном из центров валютной торговли, например на бирже, затем делает перевод
купленной валюты на другой валютный рынок и продает ее по курсу спот этого
рынка и за счет этой операции, основанной на существовании разницы в валютных
курсах, получает прибыль.
Преимуществом этой формы валютного арбитража является, что
валютный риск сводится до минимума, поскольку участник валютного рынка легко
создаст закрытую валютную позицию, покупая и продавая валюты на разных рынках
одновременно.
Пространственный валютный арбитраж используется
и в настоящее время, однако, в условиях существования средств связи высокого
уровня выравнивание рыночных условий происходит гораздо быстрее, ценовые
различия валют быстро нивелируются и отличаются порой на различных рынках
только начиная с четвертого знака после запятой. В этих условиях обучение
значительного дохода требует использования в арбитражных операциях очень
больших валютных ресурсов, что несколько сужает круг участников арбитражных
операций на мировом валютном рынке.
Тем не менее, российские валютные дилеры успешно
проводят арбитражные операции между различными валютными центрами России.
Существование различий в котировках валютных
курсов на внутреннем российском рынке позволяет осуществлять высокоэффективный
пространственный арбитраж.
Так, например, если сравнить результаты торгов
на валютных биржах России в январе 1996 г., то можно увидеть, что наиболее
низким курс доллара США был на Сибирской межбанковской валютной бирже и
Уральской региональной валютной бирже, а самым высоким — на Санкт-Петербургской
валютной бирже и Ростовской межбанковской валютной бирже. Причем разница между
курсами доллара на этих рынках в среднем составляла 25 рублей на доллар, а в
отдельные дни достигала 35 рублей, что и давало возможность для ведения
пространственного валютного арбитража.
Последние десятилетия пространственный валютный
арбитраж на мировом валютном рынке (в силу названных выше причин) несколько
утратил свое значение, а более широко стал использоваться временной валютный
арбитраж.
Временной арбитраж является операцией,
проводимой с целью получения прибыли от разницы валютных курсов во времени,
которая может быть получена, если, например, осуществлена покупка валюты по
курсу спот и валюта размещена на депозит, на определенный срок, а затем по
окончании срок депозита произведена продажа валюты по другому курсу спот.
Могут быть и другие схемы временного
валютного арбитража. Примером может быть использование форвардного контракта.
Пример 10.1. Участник рынка покупает на
бирже $50 000 по курсу спот 4700 руб/долл. и заключает форвардный контракт на
продажу через один месяц по курсу 4800
руб/долл.
Таким образом, затраты на покупку
составят (4700 50000) 235 млн руб. Купленные $50 ООО арбитражер размещает на
международном валютном рынке на один месяц по ставке ЛИБОР 5,56%, в результате
чего будет получен дох $231.6:
50000 * 5,56 * 1
------------------------ = 231,6;
100 * 12
50 000 + 231,6 = 50 231,6.
Имея теперь $50 231,6, арбитражер продаст
их через один месяц по форвардному курсу 4800 руб/долл. и получит (4800 50
231,6) = 241,112 млн. руб. Прибыль от арбитражной операции составит 6,112 млн.
руб., что составляет годовую норму
прибыли 31,2%.
Временной арбитраж получает широкое
развитие в последние два десятилетия, когда в условиях плавающих валютных
курсов развиваются новые валютные операции, такие как фьючерсы и опционы.
Простым примером временного арбитража
является простое открытие длинной спотовой позиции по валюте с повышательной
тенденцией.
Пример 10.2. Если банк НК, ожидая
повышения марки, покупает DM
3 000 000 против продажи $2 112 676,
при котировке по курсу спот 1,4200 20 декабря 1995 г. с датой поставки 22
декабря 1995 г., то у банка будет длинны, позиция по маркам и короткая по
долларам.
Пусть 22 декабря 1995 г. курс спот $/DM составил
1.400. Тогда 22 декабря банк продает DM 3 000 000 против долларов по котировке
1,400 с датой поставки 24 декабря 1995 г. В результате банк получит $2 142857,
т.е. получит прибыль (2 142 857 — 2 112 676) $30 181 на вложенные в арбитраж $2
112 676, что составит годовую норму прибыли 257,14%.
К более сложным формам временного валютного
арбитража снятся операции с использованием фьючерсов.
Финансовые фьючерсы могут быть
использованы как альтернативный способ для устранения форвардных курсов валют.
Если сравнить существующие рыночные курсы, например $/DM:
LIFFE цены фьючерсных контрактов: Цена форвардного рынка
Июль 1,3980 1,3975
Октябрь 1,4110 1,4100
Январь 1,4720 1,4710
то видно, что цены, рассчитанные на основе курса
спот, несколько отличаются от цен, по которым реализовывались биржевые контракты.
Разница между ценами и есть основа для арбитражной операции между наличными и
фьючерсными рынками, путем покупки на одном рынке и продажи на другом с
надбавкой к цене. Не учитывая транзакционные издержки, дилер имеет возможность
купить марку по форвардному курсу и продать ее на фьючерсном рынке, получив
практически без риска прибыль в 5 — 10 пунктов.
Для арбитражной операции могут быть выбраны и
другие схемы. Опираясь на существование, например, на франкфуртной Немецкой
срочной бирже (DTB) 3-месячных финансовых контрактов, как в долларах, так и в
марках, дилер может использовать, по меньшей мере, четыре варианта для
достижения обменного курса $/DM для даты расчетов:
1) форвардный
курс наличного рынка;
2) форвардный
курс фьючерсного рынка,
3) форвардный курс, рассчитанный
из курса спот и форвардной премии, определяемой на основе процентных ставок на
доллар и немецкую марку на наличном рынке,
4) форвардный курс с премией, рассчитанной на основе процентных ставок
для доллара и немецкой марки на фьючерсном рынке.
Пример 10.3. Рассмотрим пример,
основанный на результатах одного годового дня для октябрьской даты поставки,
которую мы будем считать как месячный контракт:
Рынок наличности Фьючерский рынок.
спот $/DM — 1,3990 $/DM июль – 1,3980
3-месячным форвард — 1,3970 $/DM октябрь –
1,3980
3-месячным евродоллар — 7 7/16 1-месячный евродоллар – 70,35
3-месячный евромарка — 83/16 1-месячный
евромарка – 69,70
Произведем сравнительные
расчеты:
1. На
наличном рынке 3-месячный форвард равен 1,3970.
2. Форвардный
курс фьючерсного рынка 1,3980.
3. Рассчитаем форвардную премию:
(8
3/16 – 7 7/16) * 3 * 1,3990
--------------------------------------
= 0,0026.
100 * 12
Отсюда форвардный курс составит:
1,3990 — 0.0026= 1,3964.
4. Рассчитаем форвардный курс с
премией:
Эквивалент 3-месячному евродолларовому курсу с июля по октябрь составит
(100 — 70,35) + 0,25=29,9%
Эквивалент 3-месячному курсу марки
с июля по октябрь составит
(100 — 69,70) + 0,25 = 30,55% .
Форвардная премия с июля по
октябрь составит:
(30,55-29,9) * 3 *
1,3980
--------------------------------- = 0,0023.
100 * 12
Форвардный курс на июль равен
1,3980, а на октябрь:
(1,3980
— 0,0023) = 1,3957.
Как мы видим, наличие различий между этими четырьмя результатами дает
возможность для проведения арбитражной операции.
Существует много других схем для
временного валютного арбитража. Использование в арбитражных операциях двух
валют называется простым валютным арбитражем. Однако зачастую для увеличения
вероятности получения прибыли дилеры конструируют схемы с рядом валют на разных
рынках. Арбитражные операции с рядом валют называют сложным, или конверсионным
арбитражем. Он может быть использован как разновидность и пространственного, и
временного арбитража.
В настоящее время на денежных рынках под
процентным арбитражем понимается операция, сочетающая в себе две сделки:
получение кредита на иностранном рынке ссудных капиталов, где ставки ниже, и
использование эквивалента заимствованной иностранной валюты на другом рынке
капиталов, где процентные ставки выше.
Активное использование в отдельных странах
маневрирования банковским процентом для борьбы с инфляционным процессом делает
возможным использование разницы в процентных ставках для получения прибыли.
Отдельные формы процентного арбитража могут
использоваться для хеджирования валютных позиций. К таким формам, относится
процентный арбитраж с форвардным покрытием.
В основе такой операции лежит следующая схема:
это покупка валюты по курсу спот, размещение ее на срочный депозит и
одновременная продажа ее по форвардному курсу. Рассмотрим пример.
Пример 10.4. Дилер при продаже $200 000 по курсу
спот $/DM 1.4500 получит DM 290 000.
Однако доллары и марки можно разместить на
3-месячный депозит.
В этом случае $200 000 при ставке 4,2%
годовых через 3 месяца составят $202
100:
200000 * 4,2 * 3
200 000+ ----------------------- = 202 000.
100 * 12
При размещении DM 290 000 пол 5,6%
годовых получит DM 294 060:
290000 * 5,6 * 3
290 000+ ----------------------- = 294 060.
100 * 12
Теперь определим 3-месячный форвардный
курс, который составит $/DM 1.4550, т.е. одна марка стоит 0,6872 долл.
Форвардный курс рассчитан с премией, которая составляет 0,005 марки за доллар
(1,4500 — 1,4550).
При установлении форвардной котировки
марки меньше премии, например, 0,002 марки.
Тогда форвардный курс будет выше
рассчитанного и составит $/DM 1.453 (1,4550 — 0,002).
Определим арбитражную прибыль:
(294060: 1,453)-202 100=281.28 долл.
Как мы видели, процентный арбитраж с
форвардным покрытием не влечет за собой валютных рисков. В то же время большинство
арбитражных контрактов содержат риск разной степени.
Существуют разные инструменты ограничения
валютного и: кредитного рисков. В результате поисков способов минимизации риска
в 1984 г. было разработано соглашение по форвардным ставкам (forward mte
agreements — FRA) в качестве альтернативы финансовым фьючерсам.
Лондонскими коммерческими банками FRA были
введены как новая услуга клиентам, для страхования процентных рисков. Этот
инструмент стали использовать те клиенты банков, которые ранее применяли
возобновляемые займы в долларах с плавающей процентной ставкой и с
фиксированной маржей' сверх определенной справочной ставки по ссудам (LIBOR).
Обычно они не имели возможности застраховать себя от изменения процентной
ставки между датой заключения кредитного, соглашения и очередной датой его
возобновления через несколько месяцев.
Традиционные финансовые фьючерсы содержат
в себе некоторые проблемы, связанные с определением маржи и ведением громоздких
бухгалтерских расчетов.
Соглашение по форвардным ставкам является
более гибким инструментом, позволяющим избегать этих проблем. Осуществляются
FRA по следующей схеме: банк и его
клиент договариваются о виде валюты, сумме, стартовой дате и длительности
периода, которые позволяют определить расчетный платеж.
Пример 10.5. Клиент банка хочет
застраховать евродолларовый заем на трехмесячный период, начиная с 4 марта, по
ставке 8 ½ %, которая является условием соглашения между банком и
клиентом. За два дня до 4 марта (даты спот), контрактная ставка 8 ½ %
сравнивается с текущей рыночной ставкой — ЛИБОР для данной валюты и на данный
период, для которого она является расчетной ставкой.
Появляющийся доход или убыток в
результате разницы между контрактной ставкой и расчетной ставкой оплачивается
простым наличным платежом 4 марта. В
случае если расчетная ставка выше, чем 8 ½ %, то банк платит клиенту, а
если расчетная ставка ниже, чем 8 ½ %, то клиент платит банку.
Расчетный
платеж определяется по формуле;
Q (R-S) t
D
= ---------------
100T
+ Rt
где
D — расчетный платеж; Q — основная
сумма займа; Я — расчетная ставка, % годовых; S — контрактная ставка, %
годовых; Т — временная база для
расчетов процентов, 365 или 360 дней; t — количество дней в периоде.
Из схемы соглашения по форвардным ставкам
хорошо видно, что это, по сути, внебиржевой фьючерс. Однако, учитывая, что для
заключения FRA не требуется ни начальной, ни переменной маржи, этот инструмент
быстро создал свой ликвидный рынок, а так как цены на FRA отклоняются от цен на
эквивалентные финансовые фьючерсы, появилась еще одна схема процентного арбитража
между валютными рынками.