2. Рынок фьючерсов

Одним из наиболее успешных и в то же время наиболее противоречивых нововведений на мировых финансовых рынков в последние десятилетия стало начало торговли финансовыми фьючерсами, т.е. такими фьючерсными контрактами, в основе которых лежат финансовые инструменты с фиксированной процентной ставкой и валютные курсы.

Первая биржа финансовых фьючерсов — International Mone- Market (IMM), являющаяся дочерней компанией Chicago Mercantile Exchange, начала проводить первые операции с финансовыми фьючерсами в 1972 г. С тех пор объем торговли финансовыми фьючерсами возрос настолько, что превысил объем елок спот на лежащие в их основе финансовые инструменты.

В 1960 г. на всех биржах США было осуществлено сделок с 4 млн. фьючерсных контрактов, а в 1990 г. их число возросло до 280 млн. Только за последнее десятилетие объем торговли возрос с 98 млн. до 276 млн. контрактов.

Номенклатура товаров, по которым торгуются фьючерсные контракты, за это время значительно изменилась. Если 30 лет назад основу торговли составляли сельскохозяйственные товары, такие как кукуруза и соевые бобы, то сегодня больше половин объема торговли приходится на финансовые инструменты, та

как акции, облигации и иностранные валюты. В настоящее время 70% оборота фьючерсных контрактов приходится на товар, по которым ранее контрактов не существовало.

Сегодня 6 из 10 наиболее торгуемых контрактов — это контракты на финансовые инструменты. На первом месте среди них, сильно опережая все остальные, находятся казначейские облигации Правительства США, на которые приходится 27 всего объема фьючерсной торговли.

Все эти изменения произошли в основном за последнее десятилетие. Хотя впервые фьючерсы на иностранные вал ты появились в 1972 г., а на казначейские облигации в 1977 г., бурное развитие этого вида фьючерсов началось конце 70-х гг.

Особенности рынка финансовых фьючерсов

Фьючерсный контракт — это юридически обоснованное соглашение между двумя сторонами о поставке или получении то или иного товара определенного объема качества по заранее согласованной цене в определенный момент или определенный ряд моментов в будущем.

Финансовый фьючерс — это соглашение о покупке или продаже того или иного финансового инструмента по заранее согласованной цене в течение определенного месяца в будущем (в определенный день этого месяца).

У рынка финансовых фьючерсов есть ряд характер стук, отличающих его от других сегментов финансового рынка

— финансовые фьючерсы торгуются только централизованно на биржах с соблюдением определенных правил, посредством открытого предложения цен голосом;

— контракты сильно стандартизованы, торговля осуществляется на строго определенные инструменты с поставкой в строго определенные месяцы;

— поставка финансовых инструментов осуществляется рез расчетную палату, которая гарантирует выполнение обязательств по контрактам всеми сторонами;

— реальной поставки финансовых инструментов по финансовым фьючерсам, как правило, не происходит;

— если ликвидность рынка того или иного фьючерса мала, то фьючерс перестает существовать;

— расходы на осуществление торговли фьючерсами относительно невелики.

Эти же характеристики отличают рынок фьючерсных контрактов от межбанковского рынка форвардных контрактов. На форвардном рынке не существует централизованных правил и ведения торговли. Условия контракта оговариваются сторонами в каждом конкретном случае, и не существует никаких них гарантий выполнения сделки сторонами. На фьючерском рынке все цены «прозрачны» — они легко доступны любой стороне. На форвардном рынке цены «невидимы» для третьих сторон. И наконец, если по фьючерсным контрактам расчеты ткущим прибылям и убыткам по позиции делаются ежедневно (что будет рассмотрено ниже), то по форвардным сделкам все расчеты осуществляются в конце срока действия контракта.

Рынок фьючерсных контрактов служит для двух основных целей:

во-первых, он позволяет инвесторам страховать себя от неблагоприятного изменения цен на рынке спот в будущем (операции хеджеров);

во-вторых, он позволяет спекулянтам открывать позиции на шве суммы под незначительное обеспечение. Чем сильнее колеблются цены на финансовый инструмент, лежащий в основе фьючерсного контракта, тем больше объем спроса на эти фьючерсы со стороны хеджеров. Таким образом, можно сказать, что развитие рынков фьючерсных контрактов было обусловлено сильными колебаниями цен на те или иные финансовые инструменты на рынке спот.

Можно выделить два основных вида пользователей рынка финансовых фьючерсов, иначе говоря, его участников: хеджеры и спекулянты.

Цель хеджирования — снижение неблагоприятного изменение уровня процентных ставок или валютных курсов посредствам открытия позиции на фьючерсной бирже в сторону, противоположную имеющейся или планируемой позиции на рынке спот.

К хеджерам относятся:

1)розничные торговцы, стремящиеся получить максимально процентный доход от сезонного избытка денежных средств;

2) корпорации, стремящиеся получить максимальный процентный доход от временного возможного избытка денежных средств или минимизации процентных расходов по привлечению денежных средств в будущем;

3) пенсионные фонды, чья цель состоит в фиксировании на данный момент доходов по планируемым вложениям в те и иные ценные бумаги и в защите портфеля акций от обще снижения уровня цен на них;

4) экспортеры, которым необходимо фиксирование в национальной валюте сумм будущих поступлений в иностранно валюте;

5) инвестиционные банки, которым необходимо продать одному уровню цен большой объем краткосрочных активов, что сильно бы опустило уровень цен на рынке спот в случае продажи на споте;

6) риэлторские компании, страхующие риск повышения процентных ставок при осуществлении эмиссии ценных бумаг до ее завершения;

7) ипотечные банки, страхующие риск неблагоприятного изменения процентных ставок по ипотечным кредитам.

Этот список не является полным, однако, он достаточен для того, чтобы получить представление о том, кому может быть интересен рынок финансовых фьючерсов с точки зрения хеджирования.

Цель спекулирования — получение прибыли путем открытия позиций в том или ином фьючерсном контракте в ожидании благоприятного для спекулянта изменения цен этого контракта в будущем.

Как правило, спекулянты не имеют своей целью приобретение или продажу лежащего в основе фьючерсного контракта товара — их интересует лишь изменение цен на фьючерсы ликвидация открытой позиции до того, как истечет срок действия фьючерсного контракта.

К спекулянтам могут быть отнесены любые физические ил юридические лица, торгующие фьючерсными контрактами только для получения прибыли, а не для страхования своей тещ щей или будущей позиции на рынке спот данного товара.

Операции хеджеров

Цель операций хеджеров, защитить се от неблагоприятных изменений в цене или иных интересующих их товаров. Они создают позиции фьючерсных контрактах, с тем, чтобы уменьшить риск изменения цен. Спекулянты же, наоборот, увеличивают свой риск, открывая позицию, с тем чтобы получить прибыль от изменения цен.

Рассмотрим это на простейшем примере. Руководство золотодобывающей компании приблизительно знает, какова будет величина издержек: стоимость добывающего оборудования, время и усилия, необходимые для его добычи. Но оно не знает, сколь велик, будет общий объем добычи. Это зависит от многих факторов. Неизвестна также и цена, по которой компания сможет продать добытое золото.

Допустим, сейчас апрель, а компания хочет уже сегодня знать, каковы будут результаты ее деятельности по продаже золота в ноябре, т.е. 6 месяцев спустя. И хотя текущие цены на золото известны, никто, тем не менее, не может сказать, какими они будут через 6 месяцев — выше или ниже текущих.

Таким образом, компания подвержена двум видам рисков: риску того, что объем добычи, будет меньше, чем она рассчитывает, и риску того, что, даже если объем добычи будет достаточным, цены на золото резко упадут до того, как компания поет его продать.

Первый вид риска называют количественным риском, второй — ценовым.

Рынки фьючерсных контрактов помогают компании снижать ценовой риск. Она может сделать это, просто продав золото сейчас, но с доставкой в определенный момент времени в будущем. Иначе говоря, просто продав фьючерсный контракт, золото со сроком поставки в сентябре, она сейчас, в апреле, фиксирует цену, по которой она продаст в сентябре добытое золото.

Цена, по которой компания договорилась продать золото в ноябре, есть текущая цена фьючерсного контракта на поставки золота в сентябре. Этой ценой рынок даст оценку тому, какова возможная цена на золото в сентябре. Эта оценка может оказаться и неверной. Множество событий, так или иначе влияющих на цены на золото, может произойти за время между рулем и сентябрем. Скажем, могут случиться политические волнения в добывающих золото странах, что приведет к соответствующему росту цен, или Россия продаст большой объем золота на международном рынке для покрытия затрат на покупку пшеницы, что приведет к соответствующему падению цен. Но что бы ни произошло, компания защитила себя, продав фьючерсный контракт. Она зафиксировала цену реализации золота, Ценовой риск устранен. Если бы она, таким образом, не застраховала себя, то снижение цен на золото привело бы как минимум к снижению ее доходов. Возможно, их даже не хватило для того, чтобы покрыть расходы на добычу золота.

Одним из недостатков хеджирования является то, что, продав фьючерсный контракт, компания заранее отказывается возможности получить хороший доход в случае, если цены золото резко возрастут. Если бы компания не хеджировалась продала золото в сентябре по возросшей цене, то получила хороший доход. Однако если бы цена пошла не вверх, и вниз, то компания понесла бы убытки.

Таким образом, не хеджируясь, компания могла бы по чуть большую или меньшую прибыль в зависимости от того насколько бы ей повезло. Хеджируясь, она устранила свою зависимость от изменения цены на золото в будущем.

Отказ от хеджирования — это попытка угадать, как изменится цена на тот или иной товар, поспекулировать.

Следует отметить, что рынки фьючерсных контрактов не позволяют хеджерам защитить себя от количественного риска, они защищают от ценового риска. Например, если объем добычи оказался ниже, чем ожидалось, то у компании будет меньший объем золота на продажу, следовательно, ее доходы будет ниже. Иными словами, хеджеры могут зафиксировать толь цену продажи товара, но не доходы от его продажи.

В отличие от хеджирования целью спекуляций является открытие позиций для получения прибыли от абсолютных относительных изменений в уровне процентных ставок или валютных курсов.

Операции спекулянтов

Спекулянты продают и покупают фьючерсные контракты с целью полученной прибыли от благоприятного изменения цены соответствующего товара. Спекулянт, считающий, что текущая цена на золото в будущем станет выше, может купить это золото сейчас, держать его какое-то время, а затем продать по более высокой цене. Однако сделать это ему будет крайне неудобно, так

требует расходов на получение и хранение золота.

Но есть альтернатива: спекулянт может купить фьючерсы контракт, с тем, чтобы получить золото в определенный момент времени в будущем, когда цена на него возрастет. Разумеется, для того чтобы получить на этом прибыль, цена зол по фьючерсному контракту должна быть ниже цены, по которой спекулянт сможет его продать по истечении срока действия контракта. Если текущая стоимость фьючерсного контракта ниже того уровня, который, по мнению спекулянта, возможен в будущем, то он покупает сегодня фьючерсный контракт тем чтобы получить золото (или как-либо иначе закрыть позицию) в будущем и далее продать его по более высокой цене. Если же спекулянт ошибся, и цены на золото падают, а не растут, то он понесет убытки.

Таким образом, торговля фьючерсными контрактами для спекулянта — это легкий и дешевый способ получать прибыль на попытках угадать возможное движение цен на тот или иной товар, хотя неудачные прогнозы влекут за собой убытки.

Как правило, спекуляции на фьючерсном рынке делят на три типа:

1) арбитраж: получение прибыли при практически нулевом риске за счет временного нарушения равновесия цен между рынком спот и фьючерсов;

2) торговля спредами (spreading): получение прибыли за счет изменения разницы цен между различными фьючерскими контрактами;

3)открытие позиций: покупка или продажа фьючерских контрактов с целью получения прибыли от абсолютного мнения уровня процентных ставок или валютных курсов.

И хеджеры, и спекулянты абсолютно необходимы для эффективного функционирования рынка фьючерсных контрактов. Спекулянты своими операциями обеспечивают ликвидность рынка, позволяя хеджерам осуществлять страхование своих операций без каких бы то ни было сложностей.

Котировки цен финансовых фьючерсов

Котировки цен фьючерсных контрактов могут сильно отличаться от котировок цен финансовых инструментов, лежащих в их основе. Рассмотрим, как котируются цены краткосрочных и долгосрочных процентных фьючерсов, а также валютных фьючерсов.

Краткосрочные процентные фьючерсы. Краткосрочные процентные фьючерсы (скажем, на 3-месячный евродепозит в долларах США или в фунтах стерлингов) котируются на так называемой индексной основе. Иначе говоря, котировка цены фьючерса — это 100% минус подразумеваемая процентная ставка по этому 3-месячному депозиту.

Зависимость между ценой фьючерсного контракта и процентной ставкой обратная: чем выше подразумеваемая процентная ставка, тем ниже цена соответствующего фьючерсного тракта.

Например, если мы хотим зафиксировать ставку по 3-месечному депозиту в фунтах стерлингов на уровне 6,5%, то мы должны купить соответствующий фьючерсный контракт по цене 93,5 (100 — 6,5). Если цена фьючерса упала до 93,00, значит, подразумеваемая процентная ставка равна 7%.

Практически на всех биржах установлен предел минимального изменения цены фьючерсного контракта, тик (tick), равный одному базисному пункту, или одной сотой процента (0,01). Кроме того, для более эффективной торговли практически всех биржах абсолютные стоимости одного тика равны между собой. Стоимость одного тика, рассчитывается, как произведение номинальной стоимости контракта на величину тика.

Номинальная стоимость долларового процентного фьючерса, как правило, 1000 тыс. долл. США, а фунтового 250 тыс. ф. ст.

Таким образом,

по трехмесячному евродолларовому процентному фьючерсу:

величина тика — 0,01% от суммы процентов за 3 месяца;

0,01% 3

стоимость тика — $ 25 --------- * --------- * $1 000 000= 0,0001 * 0,25 * 1 000 000 =25

100% 12

по трехмесячному депозиту в фунтах стерлингов:

величина тика — 0,01% от суммы процентов за 3 месяца;

0,01% 3

стоимость тика — GBP 6,25 ----------- * -------- * GBP 250 000 = 0,0001 * 0,25 * 250 000

100% 12

Прибыль или убыток по фьючерсным операциям рассчитывается посредством умножения числа тиков на их стоимость,

Долгосрочные процентные фьючерсы. В отличие от краткосрочных на долгосрочные процентные фьючерсы цены котируются по тому же принципу, что и на рынке спот, т.е. по дисконту. (Скажем на 30-летние казначейские облигации Пpaвительства США или 20-летние GILTS в Великобритании). В каждом случае котировка дается на инструмент со стандартным купонным доходом и стандартными сроками погашен

Котировка дается в долях 1/32роцента; например, если цена контракта равна 99-16, это значит, что на рынке плат 99 16/32от номинала.

Величина минимального изменения цены — тик — также равна 1/32 процента.

Стоимость тика также определяется произведением величины тика на номинальную стоимость контракта.

По 20-летнему GILT в Великобритании:

величина тика — 1/32%:

стоимость

1

тика — GBP 15,625 ------ % /100% * GBP 50 000 = 50 000:3200 = 15,625 .

32

Валютные фьючерсы. Валютные фьючерсы котируются наиболее простым способом — котируется сам подразумеваемый будущий валютный курс. Все так же, как и котировка цен на рынке спот или форвард, с той лишь разницей, что котировки в долларах США за единицу валюты.

Величина тика, так же как и номинальная величина контракта, на различных биржах может отличаться.

По фьючерсным контрактам на другие товары, исключая финансовые инструменты, не существует общих стандартизированных условий. Поэтому для понимания котировок того или ого товара на конкретной бирже необходимо дополнительно уточнять это у брокера 'на соответствующей бирже.

Расчеты по фьючерсным контрактам

Поскольку в основе любого фьючерсного контракта лежит поставка того или иного товара, то и цена фьючерсного контракта с приближением месяца поставки товара имеет тенденцию приближаться к цене соответствующего товара. В течение месяца поставки товара, т. е. того месяца, в который в соответствии с правилами биржи должна осуществляться поставка товара, фьючерсные и реальные цены на соответствующий товар выравниваются, в противном случае было возможно простое получение арбитражной прибыли.

Каждая биржа сама определяет те месяцы, в которые должна осуществляться поставка товара (наиболее широко распространен ежеквартальный цикл с поставкой в марте, июне, сентябре и декабре, хотя возможны и иные месяцы) и сама называет уже конкретный период или день месяца поставки товара, когда

происходит физическая доставка товара.

По большинству контрактов, за исключением тех, расчеты которым идут денежными средствами, поставка подразумевает выполнение соответствующих обязательств. Биржа, указывая определенную последовательность шагов при выполнении контрактов, причем каждый шаг должен быть, выполнен к строго деленному моменту. Как правило, соответствующая сторона должна известить расчетную палату биржи о том, что она пирует поставить или получить товар. После этого биржа осуществит сверку всех открытых позиций и известит противоположную сторону по сделке о том, чтобы она ожидала либо поставку товара, либо была готова поставить его сама в назначенное время. После этого производится поставка соответствующего товара против платежа.

В случае с финансовыми фьючерсами расчеты по истечению срока действия контракта идут следующим образом: имеющий открытую позицию трейдер получает (или платит) разницу между ценой, по которой он купил (или продал) фьючерсы контракт, и ценой закрытия торговли на данный фьючерсный контракт в последний день торговли им на бирже. Этот принцип станет яснее далее при рассмотрении механизма действий вариационной маржи.

Расчетная плата

Расчетная палата играет ключевую роль по осуществлению расчетов по фьючерсы контрактам. Так как торговля на бирже идет посредством крытого предложения цен, и нет возможности проверить надежность контрагента, то роль расчетной палаты трудно переоценить.

Можно выделить две основные функции и расчетной палаты:

1. Она выверяет и оформляет все сделки. Она регистрирует и подтверждает все сделки, осуществленные на бирже в течение дня, таким образом, ведя централизованные и индивидуальные (для каждого члена расчетной палаты) позиции.

2. Она становится противоположной стороной по любой сделке, совершенной на бирже любая сделка фактически совершается и гарантируется расчетной палатой. Таким образом, практически полностью устраняется кредитный риск и необходимость при каждой сделке оценивать платежеспособно контрагентов. (Заметим, что поскольку расчетная палата является стороной по всем сделкам, то все они автоматически выверены и совпадают, и расчетная палата, таким образом, не имеет какой бы то ни было открытой позиции.) Это позвал участникам рынка закрывать свои позиции безотносительно тому, с кем они были открыты.

Именно процесс замещения контрагентов расчетной платой делает возможным функционирование фьючерсного рынка как такового. Помимо выверки и гарантирования сделок расчетная палата также осуществляет процесс ежедневной переоценки открытых позиций и расчетов по полученным прибылям и убыткам.

Чрезвычайно важна роль расчетной палаты и при осуществлении поставок товара (в случае необходимости) по фьючерсным контрактам. Именно расчетная палата проводит выверку незакрытых позиций на день поставки товара и извещает соответствующих своих контрагентов о том, куда и как поставлять вар или производить платеж за него.

Организационная структура расчетных палат может быть разной. В США расчетные палаты, как правило, принадлежат членам расчетной палаты соответствующем биржи. А, скажем, расчетная палата LIFFE (London International Financial Futures xchange) является дочерней компанией крупнейших клиринговых банков Великобритании, и, таким образом, полностью зависима от самой биржи.

На всех фьючерсных биржах действует следующее правило: только члены расчетной палаты могут проводить расчеты через ее; все остальные участники рынка осуществляют расчеты по своим сделкам через членов расчетной палаты.

Гарантии расчетной палаты распространяются только на членов расчетной палаты, которые являются сторонами по сделкам. Члены расчетной палаты обязаны соблюдать нормативы платежеспособности и иные нормативы, устанавливаемые соответствующей биржей.

Члены расчетной палаты могут быть двух типов: клиринговые и неклиринговые.

Клиринговые члены палаты ведут счета и осуществляют все расчеты по сделкам, как своих клиентов, так и клиентов неклиринговых членов. (Неклиринговые члены имеют счета у клиринговых.)

Неклиринговые члены расчетной палаты ведут счета и доводят расчеты, по сделкам своих клиентов через клиринговых членов.

В случае если клиент члена расчетной палаты не состоянии выполнить свои обязательства по фьючерсной сделке, то совокупную ответственность по этим обязательствам будет нести данный член расчетной палаты, как за счет собственных средств, так и за счет средств своих клиентов. Если этих средств недостаточно, то другие члены расчетной палаты данной биржей будут нести ответственность.

Такая форма ответственности способствует тому, что все участники рынка заинтересованы в том, чтобы никогда не было проблема с ликвидностью ни у одной из сторон по сделкам.

На рис. 8.1. показана схема осуществления сделок по фьючерсным контрактам.

Маржа

Осуществляя торговлю фьючерсными контрактами, участники рынка не должны жить в обеспечение выполнения сделки всю сумму, на которую они открываются. Например, при покупке одного контракта по евродолларовому депозиту на 1000 тыс. долл. США клиент обязан внести в обеспечение на свой счет у члена расчетной палаты всего 2 тыс. долл. США.

Взнос клиента в обеспечение контракта называется начальной маржей (initial margin).

Если процентные ставки по евродолларовым депозитам упадут на 0,5 процента (или на 50 базисных пунктов), то на эту же величину возрастет стоимость фьючерсного контракта и клиент получит прибыль по текущей переоценке его открытой позиции в размере 1250 долл. США (50 тиков 25 долл. США).

Если же процентные ставки не упадут, а поднимутся на базисных пунктов, то уже текущий убыток по переоценке открытой позиции будет 1250, долл. США. Для покрытия этого утка клиент должен будет внести дополнительно 1250 долл. США с тем, чтобы на его счете опять было 2000 долл. США с учетом переоценки позиции.

Текущие прибыль, или убыток по открытой позиции и связанные с ними платежи клиентам или от клиентов называются вариационной маржей (variation margin).

Кроме того, на некоторых биржах используют так называемую компенсационную маржу (maintenance margin)— минимально необходимый остаток на счете клиента для ведения им одной открытой позиции в том или ином контракте.

Величина компенсационной маржи обычно ниже величины шальной маржи. Только когда величина маржи падает ниже уровня компенсационной, клиент обязан внести дополнительные средства, с тем, чтобы довести величину маржи до уровня начальной.

Некоторые биржи, однако, держат величину начальной и компенсационной маржи на одном и том же уровне. Величина маржи может, кроме того, изменяться в зависимости от того, насколько рискованна стратегия, используемая трейдером [скажем, по стратегии «стредл» (straddle) — одновременной покупке и продаже одного и того же фьючерсного контракта с разными сроками поставки].

Пример 8.7. Рассмотрим механизм работы маржи для евродолларового 3-сячного депозита.

опустим, первоначальная маржа равна 2000 долл. США, а компенсация — 1500.

День Цена Остаток на Списания и Вариационная

Фьючерса счета маржа, $ зачисления, $ маржа, $

1 85,00 2000 ----- -----

2 84,88 1700 -300 -----

3 84,68 1200 -500 800

4 84,68 2000 ------ ------

5 84,78 2250 +250 -250

В день 1 трейдер открыл длинную позицию по цене 85.00. внеся начальную маржу в размере 2000 долл. США.

В день 2 цена фьючерса упала с 85,00 до 84,88, что привело к убытку в долл. США. Эта сумма была списана со счета трейдера, в результате чего о ток на нем стал 1700 долл. США. Но поскольку эта сумма больше величины компенсационной маржи в 1500 долл. США, то от трейдера не потребу пополнить его счет.

В день 3 цена фьючерса упала дальше до уровня в 84,68, что привело к тому, что остаток на счете упал до 1200 долл. США. Поскольку это уже меньше в чины компенсационной маржи в 1500 долл. США, то у трейдера потребу внести дополнительно 800 долл. США с тем, чтобы остаток на его счете до величины начальной маржи в 2000 долл. США.

В день 4 цена фьючерса не изменилась, поэтому никаких движений счету маржи не было.

В день 5 цена фьючерса возросла до 84,78, что привело к увеличению остатка на счете трейдера до 2250 долл. США, что дает право трейдеру снять долл. США со своего счета, если он этого пожелает.

Такие движения по счету маржи грейдера проводятся каждый день работы биржи до тех пор, либо пока позиция не будет ликвидирована, либо пока не истечет срок действия контракта. В последнем случае величина изменения остатка на счете маржи в последний день торговли контрактом на бирже и будет отражать чистую прибыль или убыток по этому фьючерсному контракту.